专家好，我是张明。

2022年于今，外部环境是讲理滞胀，挑战加重。全球经济一直处于讲理滞胀形式。全球GDP增速简短在3.1%-3.3%高下，全球通货推广率简短在6%-8%傍边，全球通货推广率是全球经济增速的两倍傍边，这是一个典型的滞胀形式。

塑造新一轮滞胀形式的主要力量有三。

第一，全球地缘政事冲突易发频发。举例，2022年俄乌冲突爆发，2023年巴以冲突爆发，2024年的红海危急、以黎冲突、以伊冲突接踵爆发。地缘政事冲突领路过两条主要路线影响全球经济与金融。其一，它领路过供给侧收缩举高全球巨额商品价钱，径直冲击实体经济增长。其二，它领路过影响全球投资者厚谊，径直作用于金融商场。举例，近期全球黄金价钱迭改革高，照旧冲破每盎司2700好意思元，其底层逻辑之一即是全球地缘政事冲突接续上升，而可供聘用的安全金钱相配有限。

第二，中好意思博弈恒久化握续化扩大化。自2018年3月中好意思生意战爆发以来，中好意思博弈照旧从经贸领域向径直投资、科技、东说念主才、金融等领域接续扩展。跟着特朗普在大选中到手，开启其第二个总统任期，好意思国政府可能将中国对好意思出口商品的关税由面前的20%傍边普及，大国博弈的恒久握续将会对世界经济增长、全球金融商场厚实等产生多重担面影响。

第三，逆全球化波涛方兴未已，新冠疫情加重全球分娩链供应链碎屑化趋势。新冠疫情暴发后，好多发达国度启动追求全球分娩链供应链更具弹性、愈加可控、距离本国更近。上述作念法导致全球分娩链供应链由往时的全球拯救网罗变得日益碎屑化。这无疑会裁汰资源在全球范围内优化配置的遵循，普及好多家具的最终成本，最终形周密球经济增长延缓与全球通货推广昂首。

外部环境的变化在将来一段时候内算计将给中国经济形成如下负面影响：第一，特朗普上台将给中国出口增长形成权贵负面冲击，中国对好意思以致对其他发达国度的出口增速可能权贵下降，进而影响出口增速、制造业投资增速乃至经济增长与职业；第二，在地缘政事冲突加重、中好意思博弈握续深化，逆全球化波涛延迟的布景下，算计中国将会陆续濒临FDI低增长以致净流出的挑战。举例，中国在2023年第二季度与2024年第二季度均濒临FDI的净流出，且后者接近150亿好意思元；第三，面前好意思国宏不雅经济数据依然苍劲，这决定了2025年好意思联储降息旅途具有较强的不细目性，降息节拍与幅度可能滞后于面前商场预期。这就决定了2025年好意思国黑白期利率以及好意思元指数都可能处于较强水平，这意味着东说念主民币兑好意思元汇率可能陆续承压。

里面环境则是需求不及，风险犹在。

2024年前三季度中国GDP增速为4.8%，三个季度折柳为5.3%、4.7%与4.6%，呈现出徐徐下行态势。面前中国经济的主要矛盾仍是总需求不及。这杰出表面前以下三个方面：

第一，在消耗、投资、净出口三驾马车中，面前增长最弱的是消耗，其次是投资，仅有出口弘扬较好。举例，在2024年第一季度，最终消耗、成本形成总数、货色与服务净出口对GDP增速的拉动折柳为3.9、0.6与0.8个百分点，到2024年第三季度，上述三者的孝顺折柳为1.4、1.3与2.0个百分点。消耗增长较弱的主要原因是住户收入增速下降和消耗者信心疲软。投资增长较弱的主要原因是房地产商场堕入深度调养导致房地产投资握续负增长，场所政府债务压力千里重影响了基础要领投资增速。固然迄今为止净出口弘扬杰出，但如前所述，国际经贸环境的变动将会导致2025年中国出口增速濒临较大压力。

第二，通胀数据弘扬低迷，年青东说念主职业问题杰出。2024年1月至10月，中国月度CPI与中枢CPI同比增速的均值折柳为0.3%与0.5%。约束2024年10月，中国PPI同比增速照旧通晓25个月负增长。自2023年第二季度至2024年第三季度，中国GDP平减指数照旧通晓6个季度负增长。在东说念主口老龄化加重的布景下，中国总体休闲率较为巩固，但年青东说念主休闲率处于较高水平。通胀与休闲数据均标明面前中国的产出缺口为负，濒临澄莹的总需求不及。

第三，金融数据弘扬尤其不睬想，反馈出微不雅主体信心与预期低迷，短少加杠杆的能源。一方面，2024年1月至10月，狭义货币M1与广义货币M2月度同比增速均值折柳为-3.0%与7.3%。M1同比增速更是通晓7个月负增长，且下降幅度接续扩大。即使研讨到统计局变更金融业增多值计较方法导致的入款数据“挤水分”，M1同比增速的下降依然令东说念主警惕。另一方面，2024年1月至10月，新增社会融资总数月度同比增速有7个月为负，新增东说念主民币贷款月度同比增速10个月均为负。2024年7月，新增东说念主民币贷款规模出现了负增长，这在2006年以来如故初次。货币与信贷增长低迷，证据包括企业与家庭在内的微不雅主体由于信心与预期低迷，不仅短少加杠杆的能源，以致还在主动去杠杆，由此抵消耗与投资的冲击当然是很权贵的。

自2023年首届中央金融职责会议召开以来，我国在防控系统性金融风险方面照旧赢得伏击进展。在房地产风险、场所政府债务风险、中小金融机构风险等方面，系统性风险照旧得到澄莹缓释，但尚未断根。这主要表面前：

其一，在房地产风险方面，面前依然存在三个问题。一是一线城市中枢性区房价的快速下落景况尚未得到阻挠。约束2024年10月，华夏地产干悉数据深切，北京、上海、广州的二手房价钱距离其历史性峰值均下落了29%，而深圳二手房价钱距离其历史性峰值下落了39%。二是大大都头部民营房地产斥地商依然处于规划勤奋、濒临误期的境地，濒临流动性不及与资不抵债风险上升两大问题。三是三四线城市商品房库存去化濒临勤奋。尽管在2024年的“517新政”中，中国央行推出了3000亿元再贷款，不错匡助场所政府通过场所国企（非平台公司）收购当地的闲置商品房，并将其升沉为保障性住房。但迄今为止，央行3000亿再贷款使用不及20%，证据上述操作模式在各地鼓动濒临一定勤奋。

其二，在场所政府债务方面，面前依然存在两个问题。一是场所政府债务存量依然高企。尽管从旧年起，中国政府照旧鼓动了一揽子化债决议，但迄今为止场所政府债务存量依然千里重。二是在地盘出让金澄莹萎缩、存量债务压力千里重的布景下，好多场所政府濒临较大的财政进出勤奋。举例，2024年1至9月，我国一般环球预算收入累计同比增速为-2.2%，一般环球预算支拨累计同比增速为2.0%。而在一般环球预算收入中，税收累计同比增速为-5.3%，非税收入累计同比增速为13.5%。同时内，我国政府性基金收入累计同比增速为-20.2%。

自2024年9月下旬以来，在9月26日中央政事局会议召开前后，在党中央、国务院的统筹带领下，中国东说念主民银行、国度金融监管总局、证监会、发改委、商场监管总局、财政部、住建部等部委先后召开了一系列新闻发布会，向全社会公布了一揽子令东说念主欣慰的扩张性战略。

迄今为止，上述一揽子扩张性战略赢得了精熟遵循。一方面，这些战略有劲提振了商场主体的信心。战略发布后中国股市的权贵上升即是明证。另一方面，这些战略照旧启动带动经济回暖。2024年国庆长假期间的消耗增长亦然明证。一揽子扩张战略具有如下三个昭着特色，其中可能蕴含了党中央、国务院宏不雅经济措置念念路的伏击变化：

第一，战略具有存量调养与增量刺激并重的特色。在往时，我国的宏不雅刺激战略往往以增量刺激为主，举例降准、降息、增多信贷、减税、增多财政支拨等。二十届三中全会的《决定》指出，“优化各种增量资源配置和存量结构调养，探索实行国度宏不雅金钱欠债表束缚”。在近期出台的一揽子扩张战略中，出现了一次性调降存量房贷利率50个基点、中央财政加力守梓乡方政府化债从而让场所政府将更多资源用于促发展保民生等战略。不出丑出，这些战略具有典型的存量结构调养特征，其目的是匡助家庭、场所政府等主体诞生金钱欠债表，进而促进私东说念主消耗、政府消耗与基础要领投资。

第二，战略试图通过激活金融商场来提振信心。如前所述，面前消耗与投资低迷的伏击原因是微不雅主体的信心与预期低迷，而信心与预期低迷的伏击原因之一恰正是国内金钱价钱的握续集体下落。因此，近期一揽子扩张战略的一大特色，即是试图通过提振金钱价钱来提振微不雅主体信心。举例，不管是央行、国度金监局、证监会，如故发改委、财政部的发布会，都提到要促进中国股市巩固增长、促进中国房地产商场尽快止跌回稳。

第三，战略具有“见物又见东说念主”的特色。在往时，中国的宏不雅刺激战略往往所以神色驱动的，基本上靠大规模基建投资与房地产投资来拉动增长。政府的隐含逻辑是，基建投资与房地产投资所带来的经济增长最终大概“滴灌”到广专家庭与企业。然则，由于房地产商场插足了深度调养期，而传统基础要领建设的空间与往时比拟也变得相对有限。因此，近期的一揽子扩张战略启动更多径直指向微不雅主体。举例，财政部的新闻发布会就指出，要加大财政战略守旧民生的力度。又如，将来中国政府很可能会加大对与东说念主力成本规划的基础要领投资，举例加大对练习、医疗、养老等领域的基础要领投资。

毫无疑问，近期出台的一揽子战略的目的是正确的，时机是精确的，照旧赢得了令东说念主欣慰的初步胜利。然则，要收场稳增长与控风险的双重规划，面前的战略仍然需要进一步加力，这主要表面前以下四个方面。

率先，在货币战略方面，应该制定CPI同比增速2%傍边的点规划，在收场规划之前，货币战略应该握续扩张。对中国这样的快速成长的发展中大国而言，2%-3%是较为顺应的通胀规划。为摒弃负向产出缺口，收场2%傍边的通胀规划，中国央行应该陆续用降息、降准、稳妥削弱宏不雅审慎监管、加大结构性货币战略力度等形式，陆续削弱货币战略。有不雅点以为，由于好意思国长短期利率仍处于高位，中国央行削弱货币战略会让东说念主民币兑好意思元汇率濒临更大的贬值压力。我以为一方面是影响双边汇率的身分好多，利差仅仅身分之一。淌若中国央行的宽松货币战略大概导致经济增速触底反弹，东说念主民币兑好意思元汇率很可能会增值而非贬值；另一方面在面前表里部环境下，东说念主民币汇率约束贬值并非赖事，而是不错算作厚实器灵验对冲表里冲击。

其次，在财政战略方面，中国政府应该在2024年年底与2025年全年权贵加大财政战略刺激力度。一方面，要班师匡助场所政府化解存量隐性债务，需要中央财政加大发债力度。另一方面，要班师匡助微不雅主体诞生金钱欠债表、搪塞总需求不及的场所，中央财政战略应该变得愈加积极。我以为，在2025年，中国政府可能依然把全年增长规划建设在5.0%傍边。这就意味着，为收场上述增长规划，2025年中国政府必须推广愈加扩张的财政战略。在2025年，中央财政赤字与GDP的比例可能由3.0%上调至4.0%-4.5%，此外，中国政府还会加大高出国债刊行力度。研讨到面前中国GDP规模照旧达到130万亿的体量，将来三四年内中国新增12、13万亿元的财政刺激，并不为过。一个不错模仿的国际案例是，尽管最近两年好意思国经济增长相配苍劲，好意思国联邦政府财政赤字占GDP比率依然看守在5%傍边。

再次，在房地产战略方面，中国政府应三管都下。其一，为促进一线城市中枢性区房价尽快触底回稳，全面取消限购限贷限售方法。“挤牙膏”式的战略削弱会让潜在购房者产生战略将会握续削弱的预期，这会让他们集体推迟入场，让房价下落变得旷日握久。其二，各地省级政府应露面来匡助本省的头部民营房地产企业。举例，为匡助这些企业渡过流动性危急，省级政府不错刊行高出专项债券，将召募资金转贷给头部民营房企，以拉长债务久期、裁汰债务成本。其三，应试虑由中央财政发债、组建寰宇性住房银行、到有握续东说念主口流入的大中城市、通过反向拍卖形式收购部分商品房并将其颐养为保障性住房的模式。与此前模式比拟，这种新模式有助于缓解场所政府债务压力、保障新增保障性住房商场需求、幸免国企收购导致的悉数制的厌烦和价钱厌烦。

终末，在股市战略方面，中国政府应勤苦培养“牛长熊短”的慢牛商场。干系战略包括：第一，陆续完善中国成本商场的措置机制，营造保护投资者、重办监犯者的股市文化；第二，尽快收复IPO以及平素的作念空机制；第三，加地面方社保资金、保障公司资管资金等恒久投资者与耐性成本的入市力度；第四，由中央财政刊行两万亿高出国债，用召募资金组建中国的股市平准基金，通过在商场上对蓝筹龙头股、指数基金与行业ETF的“低买高卖”来厚实商场。

以上即是我今天的共享，谢谢专家。我在第一财经一财号等你。

 

此为第一财经一财号2024“年度财经念念想者”盛典上年度财经念念想者演说原稿。

（本文执行仅代表作家本东说念主不雅点）

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张明

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